【财经大局观】吴晓灵：“资管大时代”下的资管业监管内在逻辑

“过渡期延长需要‘宽严相济’，可适度延长《资管新规》的过渡期，但过渡期不应该成为自由放任期，也不意味着监管空窗期。”

“由于平台公司、数据公司、科技公司的禀赋优势，他们可能在某些环节上相较传统金融机构更有成效或更具有成本优势，理论上存在享受相对宽松一些监管指标的可能。我们应当根据这些公司的介入方式和介入程度，按照风险的大小以及风险实质由谁承担等原则，实施有差别的监管。”

近日，人民银行前副行长、中国财富管理50人论坛学术总顾问、清华大学五道口金融学院理事长吴晓灵接受了南方都市报等媒体专访时这样回应。回应中，她就资管新规过渡期延长、信用债市场、金融科技、投资者保护等大家普遍关注的资管问题作出了深度解读。 

由吴晓灵领衔的心力之作《资管大时代》，对银行、证券、保险、信托、公募基金、私募基金开展资产管理业务的市场发展逻辑与监管改革脉络进行了系统梳理，指出我国资产管理市场的主要问题，并提出了完善我国资产管理市场监管体系的相关建议，对行业从业者和市场监管者都有较强的借鉴意义。

01 谈资管新规：过渡期不应该成为自由放任期，也不意味着监管空窗期

南都：您此前建议资管新规的过渡期延期两年，如今监管仅延期一年，即到2021年底。您认为当下各类资管业务如何利用好这一年的时间，当下最紧急和迫切的需要解决的问题是什么？2021年底，是否还有再度延期的可能性？ 

吴晓灵：我们《资管大时代》一书里有延长过渡期的建议，我们要求的是资金端的规范，建议按照资金端逐年替换，资金端不能有资金池，必须自己来承担风险。资产端我们的建议是要加快证券化、标准化，不然老资产规模就很大。最后剩下一小点就只能够一行一策的逐渐来消化。资管乱就乱在资金池和刚兑。直接融资是自担风险一对一的。统一规则、规范管理是目的，年限不是目的。巴塞尔协议过渡期就很长。

防范化解“大资管”业务风险，推动老产品向新产品平稳转型，避免在“排雷”的过程中引爆系统性风险，是课题组的主要任务和本书的重要内容。课题组通过深入调研和认真测算分析，对过渡期提出了政策组合拳建议。 

在过渡期延长的问题上，我们主张“宽严相济”。“宽”就是要适度延长《资管新规》的过渡期。根据公开数据测算的整改进度，并考虑疫情影响，课题组认为过渡期延长两年留出了相对充裕的调整时间。在课题成果初稿完成时，监管部门还未做出延长过渡期的决定。课题组的研究分析和政策建议为监管部门科学决策提供了重要参考。监管部门在综合各方面信息和因素后，最终做出了过渡期延长一年的决策，这既体现了监管部门实事求是的态度，也展现了监管部门治理乱象的决心。

 “严”就是要增加过渡期本身和执行过程的刚性约束。过渡期不应该成为自由放任期，也不意味着监管空窗期。金融机构应该按照自身情况按照过渡期目标分解压降进度任务。建议监管部门加强对压降进度的过程考核和重要节点的检查，早达标的机构要给予正向激励，进度落后的机构要增加监管措施。通过监管的压力传导，使得金融机构进一步加大整改力度，加快新老产品的转化速度，“跳起来摘桃子”，努力在过渡期内主动实现转型，确保2021年底的过渡期结束后，不会再度延长。金融机构对此要有清醒认识，争取主动，早整改，早受益。 

几十万亿资管产品的转型涉及金融资源和金融风险承担者的重新调整和分配，新老产品的转型路径牵动着资金端的广大投资者和投资端的融资项目，关系到实体经济的发展和社会财富的保值增值。在转型过程中，很可能会出现个案式和局部性的风险事件，应当妥善应对，有序处置。但同时要认识到，结构化发债、非标资产是老产品的运作链条中的一环。信托违约、雷声滚滚就是一种警示，老产品的运作模式不可持续，不抓紧整改只会走向更大的危机。对此，课题组提出了“统分结合”、“新老划断”、“标本兼治”的政策组合拳建议。

建议监管部门把老产品规模作为整改考核的中间目标，在确保产品规模按进度统一压降的前提下，把投资端的老资产的处置交给市场主体自行决策。对于资管新规执行后新设立的产品，报告建议坚持高标准，干净起步。不能用新产品接续老产品，防止产品形态受到污染，避免风险接续传递。 

对于老产品的出路，报告提出了回表、资产证券化、不良资产处置、金融机构股东等多方承担损失等多种措施。也就是要让以资产管理业务名义开展的信贷业务回到银行表内，按照《商业银行法》实施监管；以资产管理业务名义开展的证券发行业务交由证券公司执行，按照《证券法》实施监管；真正的资产管理业务应当按照《基金法》实施监管。通过监管套利方式掩盖的风险应当由金融机构股东等受益者优先承担。在加强功能监管，遏制监管套利的同时，应该针对问题的深层次原因，推进“放管服”改革，既要强调金融业务持牌经营，也要通过市场化、法制化的方式优化牌照设置，加强制度供给，减少金融抑制，释放市场活力。

02 谈信用债市场：需建立有效的债券违约处置制度

南都：您认为在新资管时代，当前信用债市场存在什么缺陷？在哪些方面应该作出改革和调整？适合投资于信用债市场的又应该是哪些主体？

吴晓灵：债券是企业直接融资的重要渠道，是发挥市场配置金融资源的重要工具。近年来我国债券市场发展迅速，存量规模全球第二，仅次于美国。包括信用债在内的各类债券已经成为银行理财等各类资管产品的重要投资标的。

我国债券市场发展主要问题有三个：一是信用评级制度不完善，评级机构在缺乏市场约束的情况下，为了业务竞争很难真正公正地完成信用评级工作，不能真正反映融资主体的信用差别。另外金融监管部门对投资标的的评级要求，弱化了金融机构对投资标的自主风险评判的积极性和能力。二是债券市场没有实现有效的竞争，市场主体没有选择债券发行、交易场所和托管场所的自主权，影响市场的流动性和价格形成机制。三是融资主体公司治理不完善，没有形成真正的市场约束机制，因而无法实现风险定价，不能发挥直接融资有效配置金融资源的作用。

完善债券市场的制度建设需要做好以下三个方面的工作：

一是营造功能监管、统一执法的市场环境。

目前国内债券市场分为交易所债券市场和交易所场外债券市场、银行间场外债券市场，目前这些市场尚不能完全互联互通，在统一执法上也存在一些问题。

2019年底《证券法》的修订，由于缺乏共识，未能将非公开发行市场明确入法，根据《证券法》的授权，建议国务院通过文件明确银行间市场是融资性债务工具的场外非公开发行的机构间证券市场，明确市场由交易商协会实行自律管理，市场发行的非货币市场工具由交易商协会实行注册管理。证监会应在现有债券注册制的基础上根据《证券法》实行功能监管。在功能监管的理念下，债券市场的三个登记托管机构在业务标准和技术标准上都应遵循金融基础设施的基本规则，这样无论登记机构归谁管理，也不会对债券的互联互通造成障碍。

二是建立有效的债券违约处置制度。

债券违约是市场信用风险的表现，长期以来我们不允许违约债券风险暴露，于是产生了债券的刚性兑付，致使信用评级的错误难以纠正，信用评级机构的专业能力也难以提高，更大的问题是债券定价机制扭曲、劣币驱逐良币。近日一些国有发债公司和国有融资平台的债务违约的可能性引起市场高度关注，我们也看到了交易商协会对债务人的发函提示和效果。我们希望在债券违约处置时能进一步明确政府与融资主体的关系，更多地发挥市场组织的作用，完善相关制度，保障证券市场健康发展。

三是加大债券市场的开放度，促进债券市场与国际市场的制度接轨。

一是整合入市渠道，优化债券市场入市和资金管理等制度安排，对外树立“同一套标准、同一套规则”的良好形象。二是改进交易流程和结算安排，如全面实现券款对付（DVP）结算，延长交易平台服务时间至北京时间晚上8点，为境外机构提供循环结算服务和T+3以上交易结算服务等。三是完善人民币购售及外汇风险对冲，允许境外机构与多个对手方进行人民币购售和外汇风险对冲，进一步便利境外机构进行人民币资金兑换。四是会同财税部门明确税收安排,对境外机构投资境内债券的利息收入，暂免征收企业所得税和增值税。六是允许境外机构自主选择签署衍生品主协议。七是 外资评级机构备案注册后即可进入银行间债券市场展业。

适合投资信用债市场的主体方面，由于债券市场收益相对固定、波动不是很大，因此我认为比较适合机构投资者大批量的投资来赚取收益，而不太适合小的个体投资者。 

03 谈投资者保护：大力培育为金融消费者服务的买方业态

南都：随着技术环境的变化以及金融行业快速发展，消费者面临越来越多和越来越复杂的金融产品。对于加强个人金融信息保护、投资者适当性管理等方面您有何建议？接下来在加强消费者权益保护及投资者教育等方面有哪些工作重点？

吴晓灵：对此问题我们要区分金融消费者和投资者的概念，区分机构与自然人。我们讲的金融消费者保护和投资者保护一般是指自然人，因为机构通常有更多的风险识别和风险控制能力。投资者是直接融资产品的持有人，投资人承担风险享受投资收益。我们要特别强调对小投资人的保护。投资者保护的核心是信息的真实充分的披露。

金融消费者是接受金融机构服务的人，他们不是产品风险的承担者，他们承担的是金融服务机构的信用风险，这些服务包括存款、保险、支付、销售、信用卡等。他们是金融机构的债权人或接受服务的客户。对于金融消费者的保护重点是金融机构的诚信履约，保证客户的适当性和知情权。

无论是金融投资者还是金融消费者，都要树立自己是财产的第一责任人的理念，慎重选择投资标的和金融服务机构。对于投资者的教育重点是要树立投资有风险的理念，学会对投资标的信息的分析和风险识别，慎重决策；学会选择合适的资金管理人，组合投资分散风险。对于金融消费者要进行金融知识的普及教育，了解各种金融产品和金融服务的内涵、规则、权责和维权的方式。相对于金融机构，金融消费者是弱势方，在金融纠纷中应实行举证倒置的原则，督促金融机构完善规则和业务程序。

在当前市场，金融产品越来越丰富，金融新概念越来越多，个人信息泄露越来越频繁，金融消费者和小投资人缺乏相应的专业技能，往往会无所适从。金融机构在提供金融服务过程中，与金融消费者和小投资者存在一种隐性的博弈关系，金融机构追求自身规模和利润的目标，与投资者者追求自身财务利益的目标，有一定的错位和冲突。以基金管理为例，基金公司作为资产管理机构，在收取投资者的管理费后，理应为投资者的最佳利益服务，但实际上基金公司及代销机构，往往有动力去劝诱投资者频繁申赎，以赚取更多的申赎费用。在专业的金融机构面前，金融消费者和投资者越来越难以做出理性的判断和选择，越来越难以进行相对公平的博弈，我们投资者教育/投资者保护面临的挑战也会越来越大。

基于上述看法，我认为监管部门应当在做好投资者教育和保护工作的同时，大力培育真正为金融消费者服务的买方业态和买方机构，金融消费者和投资者今后要更多的借助这些买方力量参与金融市场。有了这些买方力量的加持，金融消费者和投资者才能武装自己，与卖方机构有相对公平的博弈和交易。

04 谈金融科技监管：应根据非金融机构的介入方式与程度实施有差别监管

南都：今年可以说是金融科技的监管整顿之年，您认为金融科技公司进入资管行业开展业务，当前的监管体系准备是否充分？对监管接下来的工作重点您有何建议？

吴晓灵：根据金融稳定理事会（FSB）的定义 ，金融科技（FinTech）是指金融服务领域以技术为基础的创新，这些创新可能会导致新的商业模式、新的应用场景、新的业务流程或新的产品，从而对金融市场、金融机构以及金融服务的提供产生重大影响。 

我们认为金融科技整体上分为两块，一块是是在传统金融机构体系内（包括机构的部门或机构设立的子公司）的创新，即传统金融机构通过运用信息技术、大数据、人工智能等技术，来优化业务模式、改造业务流程，提升业务效率，降低业务成本，从而提高盈利空间。另一块是互联网平台公司、数据公司、科技公司等非金融机构介入银行、保险、基金等金融机构的信贷、保险、基金管理等业务的获客、画像、风控等流程，通过专业分工，或者能够触及更多的客户，或者风控更加有效，从而产生更好的效益。

当前金融科技已普遍介入信贷、保险、资产管理、智能投顾等领域，在推进金融行业和传统金融机构的转型升级的同时，也迅速触达了很多金融白户，并潜移默化地改变传统金融业务流程和逻辑，对监管提出了新的挑战和要求。

应该说我们很早就非常重视金融科技的运用和监管，人民银行制定了发展规划，资管新规中也有专门章节对运用人工智能技术开展投资顾问业务提出要求。其中可以看到仍然遵从持牌经营、适当性义务、风险防范等金融行业的基本规律，以及模型和逻辑报备、人工干预和接管等金融科技监管的一般性规则和要求。

过去，金融业务中的各个环节基本上都由金融机构来开展，平台公司、数据公司、科技公司介入后，由于在某些环节存在优势、能够发挥更好的作用，因而部分替代了传统金融机构，开展了节点型金融业务。我们认为当前金融科技的介入并不改变金融的基本原理和规律，我们同样需要将合适的产品卖给合适的投资者，我们同样需要对贷款用户的风险进行审核和控制，我们同样需要评估和管控金融行业可能面临的市场风险、流动性风险、系统性风险，我们同样需要评估贷款机构的审慎经营水平，我们同样需要保护中小投资者等。 

由于存在外部性，因此持牌经营是金融行业的通用规则。在此基础上，由于平台公司、数据公司、科技公司的禀赋优势，他们可能在某些环节上相较传统金融机构更有成效或更具有成本优势，理论上存在享受相对宽松一些监管指标的可能。我们应当根据这些公司的介入方式和介入程度，按照风险的大小以及风险实质由谁承担等原则，实施有差别的监管。监管方式上，可能也需要辅以与之适配的手段和工具。此外还涉及科技公司和金融机构的合作模式、数据确权和个人信息保护、模型和算法的审慎和公平、防范利益冲突、风险识别和计量、反垄断、风险救助等方面的内容。这是个新的课题，我们需要深入研究。