【财经大局观】管涛：外资或增持人民币计价金融资产

“鉴于人民币升值已经持续了一段时间、累积了一定幅度，2021年需要关注市场对于利好反映逐渐钝化、对利空反映重新敏感”。中银国际全球首席经济学家、董事总经理管涛接受南都记者采访时如此表示。

2021年，不确定仍是最大的确定性。那么，人民币走势如何？国外资金对人民币计价的资产将呈现怎样的投资趋势？管涛接受南都记者专访时详细解答了有关问题。

汇率政策进一步回归中性

南都：在2018年1月暂停“逆周期因子”后，央行又在去年10月27日宣布“逆周期因子”将淡出。“逆周期因子”主要的作用是“调升”，这是否意味着2021年乃至更长一段时间，人民币大幅贬值的预期较小？

管涛：央行的动作无疑会影响到外汇市场的预期。反过来，外汇市场的预期变化也会引起央行的行动，尤其是汇率剧烈变动的时候，两者互为条件。值得注意的是，外汇市场自律机制秘书处仅表示，部分中间价报价行将“逆周期因子”淡出使用，这是说已经做过的事情，并未说未来还用不用。

逆周期因子淡出使用，意味着汇率政策进一步回归中性，央行恪守基本退出外汇市场常态干预，进一步发挥市场在汇率形成中的决定性作用。但目前人民币汇率趋近均衡合理水平，在这个位置上，人民币汇率容易在多空因素交织的影响下出现宽幅震荡走势，市场各方要适应这种双向波动。

尤其是影响汇率升贬值的因素同时存在，只是不同时期有不同因素发挥主导作用。升贬值因素此消彼长，跌多了会涨、涨多了会跌。比如说，2021年疫情防控、贸易条件、中美利差、美元走势和中美博弈等不确定性仍较多，都将从基本面或消息面对人民币汇率走势产生影响。

南都：您之前在《汇率的博弈：人民币与大国崛起》一书提及“人民币汇率改革功夫还在汇率之外”。站在当前的时间点，您对此前的观点有哪些补充或更新之处？

管涛：最近我又出了一本新书《汇率的突围》。这本书承接《汇率的博弈》对人民币汇率问题的研究。重点不是短期判断，而是剖析背后更深层次的东西，即人民币汇率是如何从2015年“8·11”汇改初期的持续单边下跌，走到今天汇率双向波动、市场预期分化。汇率分析强调“逻辑比结论更重要”，在当前时间点仍有现实意义。

关于最优汇率选择的国际共识是，没有一种选择适合所有国家以及一个国家所有时期，因为任何汇率选择都有利有弊。现在我们要以更加灵活的汇率机制应对资本流入、汇率升值压力。但汇率由市场决定最大的问题就是容易出现汇率超调，故去年年底中央经济工作会议时隔两年后重提“保持人民币汇率在均衡合理水平上的基本稳定”。

同时，汇率调节既可能是稳定器也可能是放大器。国际收支平衡方面，汇率浮动负责价格出清、资本流动负责数量出清，经常项目与资本项目顺逆差互补，起着稳定器作用。但全球金融一体化情形下，顺周期的短期资本流动，与汇率相互作用相互影响，令浮动汇率呈现资产价格属性，容易出现超调，即过度升贬值造成的汇率高估或低估。宏观经济方面，通过汇率升贬值的调节，促进宏观经济内外均衡，但如果经济偏冷、贸易顺差时，汇率升值有助于平衡贸易收支，却会抑制经济复苏。因此，现实中没有十全十美的政策选择，关键是要趋利避害，避免产业空心化、资产泡沫化、信贷膨胀、通货膨胀和货币错配，才能更好享受汇率灵活和资本流动带来的好处。

2021年不确定仍是最大的确定性

南都：2021年，人民币汇率的亮点和挑战何在？人民币离岸市场的发展有哪些新机遇？

管涛：2020年人民币汇率先抑后扬，下半年主要是多重利好共振，支持人民币汇率走强。去年6月份以来人民币兑美元累计升值9%以上，全年升值近7%。但人民币多边汇率升值幅度并不及人民币兑美元汇率。国际清算银行的统计显示，2020年前11个月，人民币实际有效汇率指数仅升值3.2%。

2021年不确定仍是最大的确定性。鉴于人民币升值已经持续了一段时间、累积了一定幅度，2021年需要关注市场对于利好反映逐渐钝化、对利空反映重新敏感。趋于均衡合理水平后，人民币汇率容易出现双向宽幅震荡，而缺乏明确的方向性、趋势性，这对防范外部输入性风险提出了更高的要求，既要防异常资金流入又要防异常资金流出。年初外汇管理工作会议关于今年第一项工作的提法较为中性，是“防范跨境资本异常流动风险”。因此，无论政府还是市场，都要保持政策措施的弹性和灵活性，更好应对资本大进大出、汇率大起大落的挑战。

“十四五规划”提出稳慎推进人民币国际化，坚持市场驱动和企业自主选择，营造以人民币自由使用为基础的新营互利合作关系。这种提法或低于市场预期，但中国疫情控制较好、经济恢复较快、宏观政策正常、对外开放扩大，有助于增强人民币资产的吸引力，将提高人民币在国际上的接受和认可程度，这有助于推动离岸人民币市场发展。

从2009年跨境贸易人民币计价结算到今天，在政策上基本实现了本外币一视同仁，基本上外币可以做的本币都可以做。因此，人民币能不能够走出去、能够走多远，不取决于政策而取决于市场接受和认可程度。境内机构和企业处于第一线，需要下功夫去细心培育海外对于人民币使用的需求。

日前，四部委联合发文，进一步优化跨境人民币政策，涵盖围绕实体经济需求推动更高水平贸易投资人民币结算便利化、进一步简化跨境人民币结算流程、优化跨境人民币投融资管理、便利个人经常项下人民币跨境收付、便利境外机构人民币银行结算账户使用等内容，这将给人民币跨境流通使用提供更多的便利条件。

南都：2021年，美元指数可能如何演绎？

管涛：关于近期美元指数的走势，在基准情形下，随着疫情得到控制、全球经济重启，市场避险情绪减弱，美元指数有望走低，持续的时间和调整的幅度取决于疫情过后主要经济体修复的速度。主要经济体都在大放水，从经济上找不到美元必然贬值的理由，主要经济体都在搞竞争性贬值。美国政府换届后，有可能重回全球主义、多边框架，有助于巩固和提高美元国际地位。

近日，美国10年期国债收益率突破1%，引起美元走强。背后原因是拜登“意外”拿下参议院，市场预计新一轮财政刺激即将出台，经济复苏或通胀可能超预期。如果利率持续快速上行（美联储不刻意压低利率），美元仍会走强（其他国债对美债收益差下降）。

央行货币政策不会也不宜太紧

南都：如果明年全球经济增速低于预期，央行扩张性的货币政策退出或将持续延迟。您对此怎么看？从全球各大央行的态度来看，各大央行似乎更倾向于把常态化的货币政策维持尽可能长的时间？

管涛：去年7月30日中央政治局会议提出完善宏观调控跨周期的设计和调节，本身是相对于逆周期调节而言的，是宏观调控的重大理论创新。跨周期调节的现实挑战是不宜用逆周期调节的思路应对疫情冲击下经济收缩与扩张周期的快速切换甚至叠加。我们早在8月份就指出了这一点，同时一直坚持央行货币政策不会也不宜太紧。

国际货币基金组织和世界银行多次呼吁，不要混淆经济反弹和经济复苏，不要过早撤销政策支持。美联储去年8月底修改了货币政策框架，引入平均通胀目标制，释放更长时间低利率政策的信号。同时明确提出政策做多比做少的风险下，也采取货币政策支持，直到疫情影响彻底消除。

我国是主要经济体中少数宏观政策处于正常状态的国家。但尽可能长时间地坚持正常宏观政策不是拿来看的，而是有需要随时可以用的。这是我们应对各种内外部不确定不稳定因素的挑战，扎实做好“六稳”工作、完成“六保”任务，努力保持经济运行在合理区间的重大保障。

外资将会逐步增加

人民币计价的金融资产配置

南都：在双循环的国家战略大背景下，国外资金对人民币计价的资产投资将呈现怎样的趋势？我们能否期待短期内国际资本涌入中国？

管涛：即便我国经济增速已经进入中高速阶段，我国经济增长仍明显领先海外发达国家，未来在全球的经济占比仍将继续上升。资本追逐收益，发达国家尚未摆脱“低利率、低增长、低通胀”的迹象。我国是少数可以提供稳定且较高回报的国家，吸引力自然不低。这一大背景下，还涉及资本的进出问题。外商直接投资（FDI）并不会有这方面的顾虑，但金融资产投资则会有。

受益于中国经济潜力、市场前景和改革开放，外资将会逐步增加人民币计价的金融资产配置，人民币国际化有较大提升的潜力。去年末，中欧投资协定谈判如期完成，其高水平体现在实质性改善市场准入、消除影响外国投资者歧视性要求和做法、建立平衡的投资保护框架以及纳入投资和可持续发展等方面条款。中欧投资协议的敲定具有重要意义。

如何把外资留住，让外资放心投资中国，这需要一系列政策协同作用。关键要把自己的事情做好，按照“建制度、不干预、零容忍”的要求，建设市场化、法治化和国际化的多层次资本市场体系，把外资引导好、利用好。同时，要完善宏观经济治理，建设现代财税金融体制，要发展开放多元、功能健全的外汇市场，更好发挥外汇市场的资源配置、价格发现和风险规避功能。日前，有关部门发布新的银行间外汇市场做市商指引，提升市场报价质量和交易行为规范性，有助于更好促进外汇市场有序发展。

南都：2021年全球经济的亮点和挑战何在？是否会受到外部复苏进程较慢的较大的影响？全球投资者对此应做好怎样的政策预案？

管涛：2021年全球经济的亮点可能会是全球经济复苏共振。按照疫苗获得先后顺序，发达国家可能率先走出疫情封锁，然后才是发展中国家。在全面解除封锁前，经济活动完全正常化是比较困难的，所以疫苗生产、投放和注射生效非常关键。根据IPSOS全球民意调查显示，欧美国家的接种意愿普遍不如东南亚国家，美国仅有67%的人有意愿接种。如果经济长期停滞，企业的生存问题就会更加突出。故世界银行1月份发布的最新世界经济展望显示，如果疫苗大规模接种、新冠疫情得到有效控制，今年全球经济有望增长4%，去年衰退4.3%。但如果决策者不采取果断措施遏制疫情蔓延和实施促进投资的改革，复苏可能会缓慢而乏力。

但是，随着经济复苏预期升温和利率回升，靠债务滚动的低效企业将可能迎来真正的考验。去年11月份国际金融协会发表报告指出，如何在去杠杆过程中避免重大经济不利影响，将给经济带来很大不确定性。全球大放水给通胀走势造成了巨大不确定性。如果没有通胀，就可能是资产泡沫和僵尸企业，两极分化和资产负债表衰退；如果出现通胀，低利率政策难以维系，债务可持续性问题更加突出。以美国为例，美国企业部门在衰退末期都要经历去杠杆，既可以是收入复苏，也可以是破产出清。这一次还未看到企业倒闭潮出现，主要是政策托底作用较强。

2021年还有一个重大挑战是金融与实体经济的严重背离。国际货币基金组织和美联储多次预警，如果疫情控制和经济重启不如预期，投资者风险偏好逆转，可能会再度引起风险资产价格的剧烈调整。

如果海外有任何风吹草动，中国有可能受到实体经济和金融渠道的传染。如果海外财政继续支撑需求，我国供给替代作用仍将延续；如果海外需求疲软，加上全球供应链冲击，我国能否独善其身取决于国内政策的调整。目前来看，大部分国家仍是以政策的确定性来应对经济的不确定性，政策不急转弯。对于财政和货币政策来说，最大的“敌人”可能是难以准确判断的通胀。投资者应对不确定性的最好方法是尽量分散投资，投资组合多样化。

敬畏市场 量力而行

南都：2021年，以权益资产为代表的风险资产，会出现怎样的情况？是否会随着全球经济的不确定性，而出现泡沫化或泡沫破裂的情况？

管涛：资产价格是未来现金流的折现值，分子端的现金流或收入是由经济好坏决定的。如果全球经济复苏不及预期，那么当前权益价格可能就是高估的，要向下修复。回头看2020年，全球权益资产似乎并不受经济影响，经济衰退股价上涨，主要是分母端的折现率或无风险利率大幅下降。

全球主要央行都在2020年降息或大幅扩表。那么，2021年权益资产仍旧可以用上述逻辑来分析。如果经济复苏不及预期，这将考验各国央行们货币政策是否仍旧有用；如果经济复苏达到预期甚至超过预期，权益资产可能会出现风格转换，权益资产估值可能因央行政策退出的预期而出现调整。2020年12月中旬，美联储主席鲍威尔就表示相对于无风险收益率（通常参考美国国债收益率），目前美国股票的价格可能并没有被高估。资产价格泡沫破裂后才好回溯认定，在没有破裂前或许只能称之为“理性泡沫（rational bubble）”。目前来看，2021年最大风险点之一可能是央行货币政策的退出预期。

所有的泡沫在破裂之前，都会讲这次不一样，破裂以后归根结底都是估值太高。目前市场分歧很大，大家要根据自己的风险承受能力进行资产多元化配置，赚自己看得懂的钱。

在汇率升值压力重现的情况下，中国外汇政策组合将会是“增加汇率弹性+扩大资本流出+调控资本流入”，境内投资者将会有更多机会配置海外资产。但有没有海外资产配置能力不取决于外汇形势好坏，境内投资者要敬畏市场、量力而行。